Die Luxusprobleme der Fed
Der Wochenkommentar
Die US-Notenbank wird in diesem Jahr die Zinsen senken – aber nur, wenn die Daten das zulassen.
Ein Kommentar von Dr. Cyrus de la Rubia
Die Fed befindet sich in einer schwierigen Lage, sagen einige Kommentatoren. Tatsächlich sind es Luxusprobleme, mit denen die Fed zu tun hat. Die Wirtschaft wächst immer noch relativ robust (Q1: 1.6 % QoQ, annualisiert), die Arbeitslosenrate ist bei niedrigen 3,8 % und die Inflationsrate unter 3 % (PCE). Das sind großartige Zahlen, wenn man bedenkt, dass vergleichbare Zinserhöhungspfade in der Vergangenheit unweigerlich in eine Rezession geführt haben. Die Fed hat bis hierhin offensichtlich alles richtig gemacht. Die Frage ist, mit welcher Vehemenz die Fed versuchen wird, die Inflation in Richtung 2 % zu bringen, also die letzte Meile zu gehen, oder ob man dann nicht lieber mittelfristig das Inflationsziel flexibilisiert.
Verschiedene Pfade
Die wichtigste Aussage bei der Pressekonferenz der Fed von Anfang Mai war, dass die Notenbank den Fortschritt zur Erreichung des 2 %-Ziels als unzureichend ansieht. Entsprechend blieb auch die Aussage im Statement stehen, dass die Fed weiterhin mehr Zuversicht gewinnen will, dass die Inflation in Richtung 2 % tendiert, bevor eine Zinssenkung durchgeführt wird. Eine Zinssenkung im Juni erscheint vor diesem Hintergrund – das ist keine Überraschung – extrem unwahrscheinlich, eine Senkung im Juli wurde jedoch keineswegs ausgeschlossen. Hier sprach Powell von verschiedenen Pfaden, die die Wirtschaft nehmen könnte. Ein Pfad könnte sein, dass die Inflation doch deutlicher sinkt (Powell sagte wörtlich, „dass die Fed größere Zuversicht gewinnt, dass sich die Inflation in Richtung 2 % bewegt“). Der andere, vielleicht noch interessantere Pfad ist, dass sich der Arbeitsmarkt unerwartet abschwächt. Bis zur Sitzung im Juli stehen noch drei Arbeitsmarktberichte an. Diese müssten eher schwach ausfallen, um eine Zinssenkung im Juli auszulösen. Schwach heißt unseres Erachtens, dass der Beschäftigungszuwachs in diesen Monaten jeweils unter 150.000 Personen liegen müsste (zuletzt lag dieser bei etwa dem Doppelten) und die Arbeitslosenrate auf mindestens 4 % stiege (derzeit: 3,8 %). Ist das möglich? Sicher, ausschließen kann man das nicht, die Wahrscheinlichkeit ist aber eher gering.
„Allmählich“ genügt nicht
Zwar gibt es einige Anzeichen dafür, dass sich die Lage am Arbeitsmarkt allmählich entspannt, wie beispielsweise das gesunkene Verhältnis von Arbeitslosen zu offenen Stellen zeigt. Die Betonung liegt aber hier auf „allmählich“. Es gibt wenig Anzeichen dafür, dass sich plötzlich und kurzfristig die Lage verschlechtert. Wir sehen durchaus noch Raum für einen schwächeren Beschäftigungsaufbau, aber Tatsache ist, dass auch das gesunkene Verhältnis von Arbeitslosen zu offenen Stellen von 1,4 immer noch deutlich über dem 23-Jahresdurchschnitt von 0,7 liegt und sich der Wert stetig und keineswegs abrupt von seinem Allzeithoch von 1,9 Ende 2022 bewegt hat. In diesem Sinne spricht noch etwas gegen eine Juli-Zinssenkung: Powell ließ durchblicken, dass er für seine Entscheidungen gerne die Daten für ein ganzes Quartal vorliegen haben wolle, statt sich auf einzelne (volatile) Monatswerte zu verlassen.
Powell beschrieb auch noch einen dritten Pfad, der die Fed veranlassen könnte, die Zinsen dort zu lassen wo sie sind (also bei 5,25 bis 5.50 %). Das wäre der Fall, wenn die Inflation sich auch in den nächsten Monaten als zäher als erwartet herausstellen würde, während der Arbeitsmarkt robust bliebe .
Flexibilisierung des Inflationsziels
Daran knüpft sich die Frage an, wie lange die Fed grundsätzlich eine Zielverfehlung bei der Inflation zu tolerieren bereit ist. Notenbankchef Jerome Powell insistierte bei der Pressekonferenz Anfang Mai mehrfach, dass es der Fed gelingen wird, die Inflation auf 2 % zu senken. So gesehen hätten er und die Fed ein Glaubwürdigkeitsproblem, wenn man beispielsweise in einem Jahr dieses Ziel immer noch nicht erreicht hätte. Aber was würde die Fed tatsächlich machen, wenn diese Situation (rund 3 % Inflation bei gutem Arbeitsmarkt) sechs bis neun Monate anhält, würde sie dann sogar zu Zinserhöhungen greifen? Würde es sich lohnen, eine vollbeschäftigte Wirtschaft mit einem Wachstum von rund 2 % mit zusätzlichen Zinserhöhungen in die Rezession zu stürzen, nur um die Inflation von 3 auf 2 % zu bringen? Auch Rezessionen können die Glaubwürdigkeit einer Notenbank auf’s Spiel setzen. Das gilt umso mehr, wenn es nach der Rezession bald schon wieder zu einem Überschreiten des Inflationszieles käme. Dafür sprechen strukturelle Gründe, die von der Demografie als wichtigsten Faktor über verschärfte und damit die Produktion verteuernde Klimavorschriften bis zu der Tendenz der Deglobalisierung reichen. Letzteres bedeutet, dass Lieferketten dann nicht mehr so effizient gestaltet werden können, die Produktion verteuert sich. Geopolitische Schocks und Klimaschocks, die zu höheren Energie- und Lebensmittelpreise führen können, sind ein weiteres Risiko.
Geänderte Prognose
Wir haben vor dem Hintergrund der Aussagen Powell auf der Fed-Sitzung und der sich nur allmählich abkühlenden US-Konjunktur unsere Zinsprognose geändert und gehen nunmehr davon aus, dass die Fed ihren Leitzins erst im September senken wird (bisher: Juli). Mittel- bis langfristig gehen wir davon aus, dass die Fed ihr Inflationsziel flexibilisieren wird.